全球金融海嘯 CDO惹的禍

在50、60年代，美國每年出現的貿易赤字，代表着其他國家正在不斷增加他們手持的美元作為國際貨幣，協助他們之間的貿易發展。

但到了80年代，美國的貿易赤字開始反映美國提高依賴資產來交換入口貨品。把實質資產如土地出讓給外國人並不會被計算於出入口數字內。這類的貿易赤字對美國來說是十分健康的交易，因為外國人購入土地後會進一步投資建築及發展生意項目，增加美國境內的就業機會，可是中國及東南亞國家開放，大大削弱投資美國製造業的意慾。結果，美國不停出現的貿易赤字便展示出美國不斷出售金融資產來交換入口貨品，亦可以這樣說，美國自從於1972年推出外幣期貨後，便不斷研發新的金融產品來吸引全球投資者，令到因為貿易逆差而流出的美元返回美國的金融市場。

在70年代，美國的金融服務業收入佔全國收入（GDP）七分之一，到2000年，它已升到五分之一。而製造業則同期由四分之一下降到八分之一。

這些改變本身未能指出美國金融體系將會產生甚麼問題，因為它的金融發展步伐有可能代表全球對華爾街股票及美國政府債券的需求不斷上升。可是，數據顯示，美國私人及企業金融債務佔全國收入，由1969年的12%，已升至2006年的107%。到了今天，這些私人及企業債務比國債高出了4倍有多。因此，美國金融服務行業實際是利用美國貿易逆差作生財機會，把出口國家賺來的美元外滙轉借給本土美國人身上。原本一所銀行或金融機構能夠作出的借貸會受到它的資本所限制。即是說，銀行的資本原則上為它的借貸劃上一個上限。但是債務抵押證券（Collateralized Debt Obligation，CDO）的崛起，令到銀行只須作中間人的角色，不須運用自己的資金便能創造借貸。CDO容許銀行將樓宇按揭收回的供款轉讓給其他投資者。在法律上，這些CDO的持有人便成為真正的債主，他們只不過經銀行這個中間人借錢給置業人士。

◆派花紅求自保 雷曼早知出問題◆

在1980年，美國只有10%的物業經這個途徑處理，到了2000年，數字已超過55%銀行不再需要擔起借貸風險，亦毋須運用自己的資金，但能賺取中間人的費用，何樂而不為。美國的樓市泡沫麻醉了狂熱的投資者，令他們注意力離開了評估置業人士還款能力的風險。次按風暴喚醒了投資者，持有大量CDO的投資銀行損失嚴重。

雷曼去年大派花紅，只不過是高層管理為求自保的行為，亦代表海嘯已一早出現。

美鈔濫發 不能再保值

二次大戰結束後，美國的貿易赤字每年不停出現。若我們只從國際貿易單方面看，出現貿易赤字的國家必定是大贏家。

　　貿易赤字是指入口總值大於出口總值，代表着這些國家不須動用大量勞力從事生產出口貨品業務，便能夠與其他國家交換價值比出口貨品更高的入口貨。即是說，美國只須出產價值一元的貨物，便可與其他國家交換價值超過一元的入口貨。以物質享受作為評值準則，這無疑是大家夢寐以求的美麗人生。

◆美貿赤成「贏家」 盡情消費◆

　　情況跟香港有點相似。香港從來不重視農業發展，香港的大學是全球極少數沒有提供農業發展經濟這門學科的大學。差不多所有主要食物都是從中國入口。但香港缺乏其他製造業，香港根本沒有能力與中國維持貿易平衡。香港只能拿出港幣來購買入口食物。在聯繫滙率下，這等同以美元換來入口貨。可是香港自己沒有發行美元的能力。故此，香港必須從它的服務行業努力賺取美元收入，方可應付入口的開支。

　　而美國則不同。其中央銀行只須開動印刷機，便能印發所需美元鈔票。在50年代，這些大量的新發行鈔票成為美國境外其他國家使用的國際貨幣。社會對於某種貨幣作為交易工具這項需求，源於在現實中，不同買賣往往在不同時間發生。故此，在任何時刻，社會上各界人士必定手持一筆現金以備所需。但這種行為是基於某些共識︰預期大家會繼續接受這個貨幣為交易工具，和預期該貨幣的購買力將能保持不變。後者實際上假設該貨幣在可見的未來已成為具保值能力的資產。

◆黃金儲備不足 滙率難穩◆

說到保值，黃金的地位一向未改，在50、60年代，各國央行都會以黃金儲備來擔保其發行貨幣的保值能力。在60年代，美國提出一個新方案，來加強美元作為國際貨幣的認受性，美國許下諾言，把美元發行量與其黃金儲備掛鈎，令所有人以為手持美鈔跟手持黃金沒有分別。然後讓美元跟其他主要國家貨幣成立固定滙率。那麼，手持美元跟手持其他外幣便沒有分別。況且，固定滙率機制排除了滙率風險，有助國際貿易發展。這成為60年代有名的Bretton Woods System布雷頓森林貨幣體系。

　　但美國政府沒信用，美國貿易赤字不斷增加，令全世界看穿美國每年不斷發行新鈔票流出境外，但又不見得它的黃金儲備年年上升。美元的保值能力被看淡了。在1971年，國際決定返回浮動滙率機制上。可見美元的地位，並非首次因貿易赤字而受到動搖。下文將續談金融海嘯後對美元造成何種衝擊。

金融海嘯 動搖美元地位

上周在巴西舉行的G20財長會議談論到其中一個議題，關於發展中國家對國際金融體系的參與地位，這種行為代表着不少發展中國家正認為自己對穩定國際金融波幅有某程度的貢獻。

或明或暗地，這些國家正向全世界公開他們擁有不可漠視的外滙儲蓄，而這些外滙當然直指美元。這些國家基本上自1950年代開始便不斷累積美元，證據可以從美國自50年代開始沒有間斷過的貿易赤字得到。

◆封閉國用美元 減交易費◆

原則上，任何一個國家的法定貨幣不會被用於其他國家的本土交易上，所以當我出口美國賺回一筆美元時，我會有兩個選擇︰（一）把這筆美元在外滙市場兌換港幣；（二）把這筆美元用於買入美國的物品或資產。在二次大戰結束後，不少國家採取封閉政策，當時的中國、前蘇聯、東南亞以及南美國家都是例子。

這些封閉國家本身的貨幣無法在國際流通，因而缺乏大家同意的滙價。這些當時所謂鐵幕國家，既然同時共享非親西方的政治立場，政府與政府交往和合作在戰略上亦較易達成。但交易費用則何其高，封閉式政策的定義是指缺乏透明度，因國家較少出現於國際貿易上，他們的信用亦被懷疑。政府信用出現問題，這些國家發行的貨幣亦難以叫人接受。而這些貨幣之間的滙率更難客觀地決定下來。故此，這些封閉國家互相交易要不是以實物互換進行，便是以一種雙方都不作懷疑的貨幣進行，美元便成為他們理想的交易工具（很奇怪，他們當時憎恨美國，卻心愛美元）。

所以全球很多國家都直接或間接地出口到美國，但不一定需要美元來跟美國做生意，他們需要美元來降低自己跟其他非親西方國家在合作上所牽涉的交易費用，這樣，美元自50年代便成支持美國境外其他國家貿易的工具。即是說，很多國家以出口貨來換取美元本身，而並不是為換取美國的產品或投資美國境內的機會。

◆從石油到毒品?俱以美元定價◆

從那時開始，美國的入口便多於其出口，貿易赤字不停出現。美元在國際交易上的受用性不單止令到中東石油以美元定價，連在歐洲的布蘭特石油期貨市場亦以美元作報價貨幣。

而時至今日的毒品買賣，不管在南美、阿富汗，抑或歐洲，亦以美元算價。到60年代，美國政府發覺到，在國際貿易中，他正在出口給其他國家一種交易工具，因而亦着手推銷美元作為國際貨幣。

不過，隨着英國首相白高敦呼籲發展中國家，向IMF注入美元，讓美元重回美國解救其金融危機，美元牢固的國際地位，將會受到動搖。

金融行業受創 學生出路減?

好些中七學生開始對就讀大學主修的選擇煩惱起來，這些煩惱的出現正是代表他們的智慧已經達到合格的水平。

任何略懂常理的小市民都必然能夠看穿是次金融海嘯對接下來十年全球金融行業發展的影響。基本上，英美及歐洲的大部分主要銀行已被國營化。這些銀行自此以後便喪失承擔風險的自主權，政府自然遏制投資風險的程度，而氾濫地發行風險較高的金融衍生工具亦必成為歷史。

◆銀行多國營化 人才出路減◆

再者在整個政府機構中，沒有任何官員有權收取這些國營銀行賺來的回報。故此，政府這位特殊股東不會像其他投資者向銀行施加壓力，要求銀行增加盈利。在政府管制下，銀行之間的商業競爭會減少。競爭壓力減少，推出革新投資工具的意慾亦會削弱。最後，整個銀行和金融業對人力資源的需求亦會下降。這一點學生在考慮主修甚麼金融、投資或風險管理時不可忘記。

當然必定有人跑出來質疑事態是否這麼嚴重，金融海嘯帶來的破壞力，可從政府採取救市方案時，完全拒絕揭露問題銀行的資產負債表這個決定反映出來。從來沒有媒體公開揭發銀行哪一項資產已被蒸發，又或者現時仍然正常運作的銀行所擁有的資產，究竟市值下降到甚麼水平。這些刻意的沉默其實已發出令人耳聾的怒吼聲，默認銀行的創傷。

學生選科時需要明白到，自中國開放之後，香港唯一的優勢便只有從事中間人的角色。在以往金融業繁榮日子中，香港提供會計服務，幫助內地公司在港上市集資。而在製衣玩具這些製造業中，香港負責接單和尋找生產商。

◆營商要靠執生 教授也不懂◆

美國踏入衰退，若要繼續維持內地工廠就業和生產，探發新市場必成為下一步行動。這樣，香港人便可繼續發揮中間人這個角色，替製造業作中間人開發新市場，跟金融業的運作有所不同。借貸、審計和上市有既定步驟需要追從，但開發新市場沒有既定法則，但要求中間人擁有「執生」的技能，包括與對方成立互利的法則和合約關係，了解對方商業上的需要，懂用「人話」與對方溝通，及以不花對方寶貴時間為原則來呈遞意見書。

坦白說，大學教授絕不可能懂這些技能，否則他們已一早在商界發大財。大學主修科目的內容並不重要，學生只要從本科研究中學習到溝通方法和系統地組織見解，以後自然不愁發展機會